El plumaje del animal

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La semana saliente ha sido objeto de una tremenda volatilidad como resultado de la heterogénea mezcla de comentarios.

La renta variable

Y no sólo comentarios, sino declaraciones, publicaciones de resultados y demás información que se ha vertido sobre los mercados. Al fin y al cabo, de eso se trata en el mercado de renta variable, de hacer frente a esa volatilidad que puede en los plazos medios y largos quedar compensada por un mayor rendimiento.

Sospechamos que podría haber fuertes alternancias durante una temporada, ya que mientras que se limpian algunas incertidumbres (y otras entran en escena), la fecha del que se supone será el primer movimiento de la Fed queda todavía a casi 6 semanas…lo cual deja margen de sobra para que el optimismo y el histerismo se cedan el paso mutuamente. Esto contiene implícito un mensaje añadido, y es que va a haber poca argumentación posible hasta ese momento, tan sólo ver si los datos macro y el crudo acompañan o no.

Lo cierto estos últimos días ha habido de todo. En el campo empresarial, y aparte de la decepción de los resultados de Dell Computers, ha habido buenas noticias por parte de HP, Home Depot, STM Microelectronics, Zurich Financial, Axa, Telefónica Móviles y un largo etcétera por cuestiones que abarcan desde la publicación de cifras hasta la aprobación de movimientos corporativos, que parece que últimamente se vuelven a reanudar, quizá a apuntando los preparativos que han de permitir un posicionamiento aventajado de cara al futuro.

En el terreno de las tensiones geopolíticas el nerviosismo se acrecentó con fuerza después del atentado en Turquía y el asesinato en Bagdag de uno de los líderes del consejo de Gobierno iraquí (que parece que ha desatado cierta prisa en Estados Unidos y Gran Bretaña por zanjar su presencia allí) que junto con el cambio de gobierno en la India, llenaron de incertidumbres a los mercados asiáticos y contagiaron al resto del mundo.

Por lo demás la buena nueva fue que Irak reparó y recuperó el suministro que se perdió la semana anterior en un atentado (produciendo unos 2,3 millones de barriles diarios y exportando 1,7 millones de barriles diarios), que excepto por la caída en el precio del crudo en un 4 por ciento en pocos días no tuvo, curiosamente, gran repercusión ni en los medios (que seguían erre que erre…) ni en los mercados.

Los datos macro en EE.UU. continúan en la senda positiva

Como es habitual la Fed ha vuelto a ser noticia esta semana al lanzarse desde allí el mensaje de que la evolución e la inflación subyacente ha llamado la atención del organismo, hasta el punto de que se considera que el riesgo de que los precios se incrementen es bastante superior al que se estimaba tan solo hace unos meses. Este tipo de comentarios son los que hacen que los mercados de renta variable se cuestionen cual es el plumaje del animal con respecto a los precios: ¿halcón o paloma?, esta es la cuestión.

Probablemente no sea exactamente ni lo uno ni lo otro, y quizás se muestre como una paloma que mute progresivamente en halcón. Esto tiene cierto sentido ya que las bolsas esperan una subida de tipos moderada (que como decimos siempre es señal de que todo va bien y otorga visibilidad a los mercados; 25pb en junio están descontados al 100 por ciento) que demuestre tolerancia con respecto a una recuperación económica que se ha hecho esperar y que se debería estirar lo más posible en el tiempo.

Como apoyo de este razonamiento, e ignorando el IPC nos fijaremos en el deflactor subyacente del consumo (uno de los preferidos de la Fed) que se encontraba en marzo en el 1,4 por ciento, es decir claramente en medio del rango del 1 por ciento-2 por ciento en el que la Fed todavía se siente cómoda. Sin embargo, a medida que el entorno se afiance es probable que la actitud hacia la inflación se vuelva algo más intensa (aquí ya sería más parecido a un halcón, al menos en la forma de expresarse y en la creación de expectativas), lo que coincidirá con una menor necesidad de mostrase delicado, sobre todo si las constantes vitales se normalizan y si alguno de los desequilibrios vigentes se va corrigiendo.

La propia Fed ha publicado esta misma semana un comentario en el que resalta que la institución monetaria ha sido en la gran mayoría de los casos gradualista en los últimos años, con un porcentaje relativamente elevado de movimientos de 25pb, en menor medida de 50pb y muy rara vez de 75pb o más.

Tres buenas razones

Hay tres buenas razones para que un banco central decida ser gradualista: 1) la incertidumbre de si efectivamente la economía va por el camino deseado, 2) permite modificar las expectativas sobre los tipos futuros, influyendo con ello en la evolución de los tipos a largo plazo (los tipos a largo son de enorme importancia porque condicionan la mayoría de decisiones de gasto e inversión de empresas y familias) y 3) reduce el riesgo de inestabilidad financiera y permite a las entidades bancarias, empresas e individuos ir adaptándose a las nueva condiciones monetarias.

En otro orden de cosas y aunque parece un tema dejado de lado por el mercado y los medios, Greenspan ha confirmado que continuará al frente de la Fed hasta Febrero del 2006, zanjando con ello los dimes y diretes de aquellos que consideraban que la relación con Bush estaba en precario. Probablemente la no-renovación de Greenspan habría sido un punto negativo adicional al que ya parece que acumula el Gobierno de EE.UU. por la guerra de Irak, algo que no se podría permitir, sobre todo si va acompañado por un desplome en los mercados en un momento tan inoportuno como este. Al fin y al cabo hay que tener una buena dosis de coraje para descalificar al que es considerado como un maestro de los mercados y la economía, antes de unas elecciones que están en ciernes.

Expectativas de futuro

¿Hay alguna forma de reconciliar las expectativas sobre el futuro para llegar a la conclusión de que hay margen para subidas graduales de tipos? Pensamos que sí existen alternativas. Durante una buena temporada hemos presenciado cómo los beneficios de las compañías se recuperaban al tiempo que las virtudes de la mayor productividad revertían principalmente en el sector corporativo. Sería deseable que parte de esas bondades se transmitan hacia el empleo y la masa salarial en forma de una mayor contratación, haciendo que las posibilidades de que nos adentremos en un periodo de crecimiento autosostenido se refuercen, proceso en el cual la productividad irá desacelerándose progresivamente (como se ha podido ver ya en el +3,5 por ciento del 1T04).

La productividad media anualizada en el periodo comprendido entre mediados de los 70 y mediados de los 90 ha rondado el 1,5 por ciento, lo que de alguna manera hace pensar que durante una temporada la ralentización de la productividad podría situar a ésta en media en torno al 2-2,5 por ciento anual.

Si a esto añadimos que el crecimiento de la fuerza de trabajo ronda el 1 por ciento anual podemos hacer un cálculo grueso según el cual el crecimiento conseguible que no genere tensiones inflacionistas podría estar situado en torno a 3 por ciento-3,5 por ciento por un tiempo.

De momento, estamos por encima de esa cifra por lo que el resultado natural ya se puede observar en el IPC y todas las rúbricas de precios. Sin embargo, creemos que es posible que las tasas medias de crecimiento se empiecen a deslizar hacia el rango que proponemos a partir del primer semestre de 2005, haciendo que las perspectivas de inflación para el medio plazo no sean tan oscuras (sobre todo mientras haya slack en utilización de capacidad, empleo, etc.).

El dólar ha resultado muy poco reactivo a los comentarios de la Fed sobre la inflación. Esto puede ser por la aplicación del razonamiento sobre mediciones alternativas de los precios como el que comentábamos más arriba (deflactor subyacente del consumo), porque la moneda ha tenido a bien descontar que efectivamente los primeros compases van a ser mesurados y que por lo tanto no es muy razonable esperar rentabilidades galopantes y crecientes en los mercados monetarios hasta pasado un tiempo prudencial. Sin embargo hay alguna cuestión adicional, como por ejemplo la venta de los tramos largos de la renta fija en EE.UU. (agudización de la toma de pendiente) y el hecho de que el yen ha tomado un fuerte protagonismo tras la publicación de cifras macro buenas y la convicción de que la recuperación económica continua adelante soportada por la demanda.

Datos de la Eurozona

En la Eurozona la producción industrial de marzo cayó menos de lo que se esperaba (-0,2 por ciento vs 0,5 por ciento esperado y vs 0,4 por ciento anterior revisado) con el fuerte apoyo que supone en estas circunstancias la revisión al alza del dato anterior, y la expectativa que crea sobre que se ha doblado la esquina de los crecimientos mínimos. El IPC de abril no modificó la estimación que se publico recientemente alcanzándose una tasa interanual del 2 por ciento y subyacente del 1,8 por ciento, y en la que los protagonistas fueron la energía y la ropa y el calzado. En Alemania el Zew de mayo se contrajo por quinto mes consecutivo hasta 46,4 indicando un sentimiento inversor contrariado por los temores de que la recuperación no sea autosostenida y por los precios del crudo.

Ancho es el rango de trading que tenemos por delante hasta que le mercado se estabilice, y lo más importante es que tiene tiempo para ir y venir a placer, creando el entorno perfecto para los cazadores de oportunidades de corto plazo. Creemos que el nivel que delimita el nerviosismo del pavor en el Ibex está en torno a los 7.600-7.660 puntos, y que a medida que se consolide esa referencia actuará como soporte técnico cada vez más sólido (su rotura podría ocurrir sí coincide con un argumento de corte fundamental que introdujera una sobredosis de incertidumbre en el mercado; la siguiente referencia se encuentra en 7.350 puntos).

Dentro de esta volatilidad que padecemos, preferimos mantener una posición sectorial con pocas variaciones (en este momento ligeramente apostada por lo cíclico) confiando en que el trasfondo continúa siendo positivo para los mercados, y que sólo hace falta que se resuelva la primera subida de tipos para que disfrutemos de una mayor estabilidad en las cotizaciones (en caso de detectar una clara tendencia bajista modificaremos nuestros sesgos consecuentemente).

Hemos de señalar que continúa teniendo lugar un hecho que alumbra nuestro camino en estos momentos de oscilaciones: la curva de tipos continúa tomado pendiente lenta pero inexorablemente en Europa, como señal de mayor crecimiento esperado y menor aversión al riesgo, aunque sea a rebufo de otras economías con crecimientos más saludables. Esto en sí mismo lo traducimos como que hay flujos que salen de la renta fija a largo y que han de buscar su ubicación en otras clases de activos…¿qué tal en renta variable?. Serán los que utilicen los malos momentos del mercado para construir cartera los que salgan vencedores en la afrenta.

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