La caldera sigue a presión

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Una semana más los flujos de fondos son casi la única explicación que da
sentido a los movimientos de los mercados.

Movimientos corporativos

La oferta de papel podría animarse a partir de ahora compensando el

sostenimiento que reciben los mercados por el lado de la demanda. Así,

es reseñable la sobresuscripción de la OPV del banco japonés Shinshei

Bank, cuya cotización subió más del 50 por ciento el día de su estreno

en Bolsa, en 20 veces y la esperada acogida que tienen salidas a bolsa

como la de Google. En general la oferta de papel debería precipitar

cierta corrección, no sólo por ser una fuerza contrapuesta sino porque

suele ser interpretada como una oportunidad de emisión en un momento en

que los mercados están caros, lo cual abarata las condiciones de

financiación de las compañías.

Como ejemplo

reciente de esto último, tenemos el recorte de Ebro provocado por la

colocación del 14,2 por ciento de su capital que estaba en manos de la

alemana Südzucker.

Los movimientos corporativos han ayudado

a mantener a la caldera de la locomotora con buena presión. Entre otras

cosas France Telecom lanzó una OPA sobre los minoritarios de Wanadoo

(29,4 por ciento) mientras que KPN reconocía conversaciones para

fusionarse con mmO2, que tuvieron que ser abandonadas por falta de

acuerdo. En nuestro mercado, han sido valores como TPI los que han

recogido los frutos de las conversaciones y conatos de movimientos

corporativos en el sector durante esta semana. El culebrón de las

telecomunicaciones tuvo su colofón con un rumor de fusión KPN – France

Telecom que fue rápidamente desmentido por esta última.

El sector de compañías de seguridad se consolidó con la confirmación de

la fusión entre Securicor y Grupo4, mientras que en el sector bancario

el Commerzbank compraba el Schmidtbank por 60 M euros, el Royal Bank of

Scotland reconocía que planea compras que alimenten sus beneficios y el

Deutsche Bank revisa sus opciones tras romper conversaciones con

Citigroup.

Frente macro

El frente macro ha estado salpicado de todo tipo de datos, a cuál más

difícil de interpretar. Antes de nada creemos que lo mejor es aclarar

nuestro marco general de interpretación según el cual en un momento de

expansión económica como el que estamos experimentando, datos positivos

pueden ser mal acogidos por el mercado al incrementar la posibilidad de

una subida de tipos en Estados Unidos.

Empezando por este mismo

país la confianza consumidora del Conference Board de febrero sufrió un

descalabro al caer desde 96,8 hasta 87,3 cuando tan solo se esperaba un

retroceso moderado hasta 92,5. Normalmente se suele relacionar la

evolución de la confianza consumidora con el empleo, justificando que

los datos de nóminas no son lo suficientemente robustos como para

sostener el ánimo de los consumidores.

Nosotros sin embargo

creemos oportuno suponer que cabe la posibilidad de que el optimismo de

los consumidores estuviera sobredimensionado y que en realidad el dato

ha corregido para encontrarse en un rango algo más razonable. Creemos

que hay tres cuestiones adicionales que merece la pena resaltar: 1)

continúa el conflicto de Irak con bajas constantes para sus soldados, 2)

como comentamos en otras ocasiones, esta encuesta sirve como baremo de

evaluación de la Administración Bush de cara a las elecciones de

noviembre y 3) recientemente se han encontrado cepas de gripe del pollo

en granjas de Estados Unidos, cuestión que podría resultar más

importante de lo que parece para la moral y confianza del consumidor

americano.

El otro dato reseñable ha sido los pedidos de bienes

duraderos que excluyendo la partida de transporte (en la que se manejan

grandes unidades de gran valor que distorsionan las cifras) crecieron un

2 por ciento vs 1,7 por ciento anterior y vs 1,8 por ciento estimado.

Quizá lo más interesante es que se trata de crecimiento sobre

crecimiento, ya que el dato anterior fue revisado al alza desde -0,7 por

ciento a 1,7 por ciento.

IFO alemán

En Alemania el IFO tuvo una ligera corrección desde 97,5 hasta 96,4 vs

97,6 esperado, dando lugar al primer empeoramiento de los últimos 10

meses. Casi toda la variación vino de la mano del índice de expectativas

ya que el de condiciones actuales se mantuvo prácticamente estable. Hay

varias cuestiones que podrían explican esta evolución. Por un lado hubo

un exceso de optimismo, optándose por tomar posturas algo más cautelosas

ante los posibles desenlaces futuros, y otra parte de la explicación

responde a la evolución del euro y a la percepción por parte de las

compañías de que es improbable que el BCE reduzca tipos, y relativamente

incierto que lleve a cabo una intervención directa sobre la moneda. En

general el patrón habitual de una recuperación moderada suele ser la

caída del índice de expectativas para su posterior estabilización,

mientras que el índice de condiciones actuales mejora.

Según

el instituto IFO, una encuesta realizada a las compañías concreta en 1,3

dólar/euro como el límite máximo soportable para la operativa de los

negocios. Además de esto, las exportaciones no son suficientes para

levantar los pedidos de las compañías, que ven riesgos en el bajo tono

de una demanda interna que no acaba de despertar, máxime cuando la

apreciación del euro hace más competitivas las importaciones, que

naturalmente son preferidas por sus precios relativamente inferiores.

Greenspan y la Fed

Greenspan ha sido noticia con sus declaraciones al comentar (hablando

por el mismo y no en nombre de la Fed) que la economía ha doblado la

esquina del crecimiento débil para encontrarse con una expansión

vigorosa que además es sostenible en el tiempo. En esta ocasión lanza

una dura advertencia al Congreso por el elevado déficit público (déficit

justificable para economías débiles) y la difícil sostenibilidad

de las cuentas para los próximos años a medida que la población envejezca.

Mientras que cuenta con que la política fiscal será expansiva durante

gran parte del 2004 (lógico pues las elecciones son en noviembre),

después será necesario realizar ajustes que pueden resultar difíciles y

que según él deberían venir por el lado del gasto y no de los

incrementos de impuestos que en caso de ser sustanciales podrían poner

en peligro la base del crecimiento.

Este discurso representa, en

nuestra opinión, una advertencia que conllevará la toma de medidas

contractivas por parte del Gobierno a partir de noviembre (que

probablemente tendrán carácter gradual). Adicionalmente comentó que la

política monetaria actual es acomodaticia pero no se mencionó nada sobre

la paciencia de la Fed a la hora de mantener esta postura en el futuro.

Con todo entendemos que se ha puesto fecha de caducidad a la política

fiscal expansiva y que quizá el mercado debería de hacer una lectura de

corto plazo cuidadosa (principalmente porque percibimos el mismo mensaje

que se ha lanzado recientemente sobre una posible subida de tipos antes

de lo que el mercado considera, es decir tercer aviso para

navegantes….).

Dentro de la avalancha de opiniones lanzadas

desde la Fed creemos que podrían tener especial relevancia las de

Bernanke, que intentó calmar a los mercados tras la publicación del dato

de inflación de enero, que salió por encima de lo esperado (+0,5 por

ciento mensual cuando se esperaba +0,3 por ciento) diciendo que no sólo

la inflación no ha de ser causa de alarma, sino que aún con el

incremento observado continúa siendo una tasa baja. Esto suena una vez

más al retoque que se estaba realizando últimamente sobre las

expectativas para mantener los tipos largos controlados.

Adicionalmente es posible que el dato de inflación esconda que el

mercado ha incorporado en los precios tasas de inflación inferiores a

las que podríamos experimentar los próximos meses (aunque no

necesariamente han de realizarse tasas muy elevadas, bastaría con que el

mercado no se lo espere como para precipitar una corrección). El dato de

precios de la Fed de Philadelphia es una marca que no debemos olvidar,

ya que por primera vez hace sospechar que el poder de fijación de

precios podría estar regresando al sector manufacturero.

Para terminar, otro de los oficiales de la Fed ha comentado que los

tipos no pueden mantenerse en estos niveles eternamente y que nadie debe

sorprenderse cuando la Fed comience el ciclo de subidas, añadiendo que

el proceso electoral no ha de interferir en absoluto con la política de

la autoridad monetaria. Además de esto, hizo hincapié en que las subidas

de precios de la energía han tenido un carácter permanente y no

transitorio, por lo que no es la inflación subyacente la que se ha de

mirar sino el agregado total.

Por último simplemente mencionar

que las Actas del Banco Central de Brasil han revelado que este

organismo considera prematuro continuar con las bajadas de tipos (el

Selic se encuentra actualmente en el 16,5 por ciento) por lo que son

probables las decepciones en la comunidad inversora. Con esto la alegría

del carnaval podría no tener su reflejo en los mercados que a la

apertura tras las fiestas han continuado dando muestras de volatilidad y

con tendencia a corregir.

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