Tipos: de interrogante a certeza

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Durante esta semana el mercado ha estado pendiente de Greenspan para
extraer alguna pista de la política monetaria en EE.UU.

Primera comparecencia de Greenspan

Por lo demás, y aparte de los resultados corporativos poco hay en el

mercado que le importe algo a los inversores que quieren anticiparse a

las correcciones, siendo ellos los que al vender, constatan una vez más

el patrón habitual de conducta de las bolsas: la posibilidad de subidas

de tipos implican en primera instancia correcciones en los precios, con

cierta probabilidad de que en los meses posteriores a que se produzcan

haya un comportamiento aceptable de los valores.

En su primera

comparecencia, Greenspan no habló directamente de la política monetaria.

Lo que hizo fue decir que el sector bancario (casualmente un peso pesado

en las economías que suele reaccionar negativamente ante una subida de

tipos inicialmente) estaba preparado y posicionado para asumir el riesgo

que supone un incremento de las tasas de referencia. Además, y ayudando

a paliar con ello la primera reacción que suele tener este sector,

indicó que los bancos podrán beneficiarse de esta situación siendo

capaces de incrementar sus márgenes (lo que suele ocurrir con cierto

decalaje, razón por la cual los bancos reaccionan positivamente pasado

un tiempo) al exigir tipos más altos en su activo.

Pues bien, si

echamos la vista atrás nos daremos cuenta de que tan sólo hace una

semana, la Fed informaba al mercado que el endeudamiento de las familias

no es un problema por el que estar excesivamente preocupado, ya que este

asunto había sido gestionado de forma racional y mediante el traspaso de

las deudas a tipos fijos y bajos (aunque inicialmente podría dañarse la

contratación de nuevos créditos por el mayor coste del dinero).

En definitiva, que si anteriormente la Fed exterminaba las

preocupaciones sobre las familias y su endeudamiento (los que consumen),

esta semana hacía lo propio con los bancos (los que prestan a esas

familias para que consuman), dando por tanto un aviso de que no es tan

grave que se produzca una subida de tipos.

El mensaje del primer

discurso quedó completado diciendo que la economía había repuntado y que

no se esperaban tensiones inflacionistas, al tiempo que el poder de

fijación de precios de las compañías estaba retornando progresivamente.

La deflación, por tanto, no es una fuente de inquietud para la Reserva

Federal, pero…(y aquí viene la sutileza) tampoco la inflación. Con

esto se pretende que se descuente en tipos largos todo aquello

relacionado con el crecimiento pero no con la inflación, de forma que

los tipos a largo que mantengan relativamente controlados con ventas

graduales y no masivas de títulos de renta fija.

Segunda comparecencia de Greenspan

En su segunda comparecencia esta semana Greenspan ha recapitulado lo que

han sido estos últimos meses de la evolución de la economía

norteamericana para concluir que la evolución de los precios se está

reafirmando debido a la expansión de la economía y los precios de la

energía.

Con esto es probable que la preocupante tendencia a la

deflación que veníamos experimentando hasta ahora haya concluido (mismo

mensaje que antes). Aun así, el crecimiento de la productividad y el

fuerte margen de recursos infrautilizados deberían ayudar

sustancialmente al control de los precios por un tiempo más (con este

comentario se aplacan una vez más las ansiedades que se puedan haber

gestado en los tramos largos de la curva de tipos).

En caso de

que los crecimientos de productividad comiencen a remitir, se dejarán

sentir primero en los beneficios de las compañías antes de trasladarse

finalmente a subidas de precios (la aceleración de los costes laborales

que está por llegar se absorberá inicialmente por esta vía).

De

este modo, habrá que elevar los tipos en algún momento para prevenir la

presión inflacionista, ya que la Reserva Federal reconoce que la

prosperidad sostenida requiere la estabilidad de precios, por lo que

actuará en consecuencia para lograrla.

Creemos que hay poco que

decir con respecto a este discurso ya que deja pocas dudas de que el

tono de la Fed se ha vuelto claramente duro con respecto a las posibles

tensiones inflacionistas que están aun por aparecer. A partir de ahora

cualquier novedad sobre precios va a ser observada de cerca por los

mercados.

No queda más remedio que subir los tipos

En cierto modo no queda más remedio que incrementar los tipos a corto

(es una pescadilla que se muerde la cola) para que el mercado crea que

la inflación no va a ser un problema en el futuro…pero como siempre

habrá un tiempo de retraso entre que se realiza una acción y se

materializa.

De todos modos, es ahora cuando se puede decir que

el mercado ha recogido el aviso, para el que ya no parece oportuno

cuestionarse si se van a producir o no, sino cuándo y por qué cuantía.

En principio nos parece razonable pensar en el periodo Julio-Agosto, ya que

con ello daría tiempo a constatar la fortaleza de los datos de empleo

(para entonces tendríamos entre 3 y 4 informes de empleo más), y en 25pb

que den una señal de que esto va en serio pero que va a ser gradual.

En Europa las cosas van por otro lado. Mientras Snow, el Secretario del Tesoro

americano, exigía un esfuerzo a nuestro continente para que se sume al

crecimiento en 2005, Papademos, vicepresidente del BCE, comentaba que

nuestro déficit de crecimiento requiere que se realicen más reformas

estructurales que potencien el mercado del empleo y la productividad (el

crecimiento estimado para el 2004 es del 1,6 por ciento).

Creemos

que efectivamente Europa se unirá al crecimiento pero con un decalaje de

entre 6 y 9 meses, tal y como es habitual, y de este modo debería de

reflejarse en la evolución de las curvas de tipos respectivas

(concretamente la curva europea debería tomar pendiente arrastrada por

Estados Unidos pero descontando las primeras subidas de tipos en torno a

6-9 meses después).

De todas formas Europa ya ha iniciado varias

reformas que no han venido sin coste añadido. Sólo los cambios de los

sistemas de pensiones y mercado laboral alemán podrían ser responsables

de buena parte del deterioro de la confianza consumidora en este

país…y sólo acabamos de empezar con el proceso de cambios.

Con

respecto a los tipos ya comentamos anteriormente que habíamos dejado la

puerta abierta a una bajada, pero que sin embargo a medida que aumentaba

la probabilidad de subida en Estados Unidos disminuía la de bajada en

Europa. Pues bien, esta misma semana, y tras la certeza transmitida por

la Fed, ya se ha lanzado el mensaje desde el BCE apuntando que los tipos

están en mínimos históricos que no perdurarán, con una recuperación

gradual y lenta pero que se verifica, de manera que se excluye

implícitamente la posibilidad de una bajada de tipos. El recién nombrado

presidente del Bundesbank (Axel Weber) se ha unido a esta corriente

diciendo que no hay necesidad ninguna de modificar los tipos…

Pacto de estabilidad

Dentro del desorden Europeo destacan positivamente unos comentarios

realizados desde Francia y Alemania, de los que ya hace tiempo que

echábamos en falta alguna indicación sobre el polémico Pacto de

Estabilidad. Estos dos países dicen que el pacto se cumplirá en el 2005

ya que se tomarán medidas de control del gasto (que no habrán de afectar

a Defensa según Francia).

En contraste, la OCDE comenta que

Francia, Alemania, Italia y Portugal no cumplirán los criterios del PEC

en 2005. Concretamente en Alemania el déficit será del 3,2 por ciento

del PIB, mientras que la estimación crecimiento (que el Gobierno sitúa

entre 1,5 por ciento y 2 por ciento) pasa del 1,4 por ciento al 1,2 por

ciento.

En general, y cómo señal de como van las cosas

globalmente, podemos tomar los comentarios del FMI (que ya se filtraron

hace unas semanas) ya que constituyen un buen resumen de la situación

mundial actual. El organismo comenta en su informe de abril la

ratificación de que el crecimiento mundial es sólido y mejor de lo que

se esperaba hasta ahora. De hecho la estimación de crecimiento ha pasado

desde 4,1 por ciento a 4,6 por ciento para el 2004, siendo del 4,4 por

ciento para el 2005. Dentro de este avance destacan para este año

Estados Unidos (+4,6 por ciento), China (+8,5 por ciento), Japón (+3,4

por ciento) y la zona Euro (+1,75 por ciento; claramente rezagada).

Además el Fondo vuelve a pedir una subida de tipos en Estados Unidos, que en

realidad se tratará del banderillazo de salida para las significativas

subidas que se esperan en el mundo para los próximos meses. Como siempre

los riesgos observados son la incertidumbre geopolítica, el precio del

petróleo, los desequilibrios de las cuentas de Estados Unidos y su

déficit por cuenta corriente y la transición hacia unos tipos de interés

más elevados (que debe ser ordenada y con comunicaciones claras por

parte de las autoridades monetarias).

Asimismo reconoce que sería

beneficiosa una depreciación gradual del dólar que ayude a corregir el

déficit por cuenta corriente de Estados Unidos y que los objetivos de

reducir el déficit presupuestario de este país del 4,5 por ciento del

PIB a la mitad son un primer paso importante pero insuficiente (la

prolongación de este déficit puede restar un 3,75 por ciento de

crecimiento a largo plazo en este país y un 4,25 por ciento en el resto

de países ricos).

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